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EN EL OÍDO DEL BATERISTA | RAZONAMIENTO RÍTMICO
objetivo de los fondos federales al 3.0 % el año que viene.
La Casa Blanca cree que el tipo de interés oficial debería ser
mucho más bajo. Si bien parece probable que el ciclo de
flexibilización de la política monetaria de la Fed se prolongue
hasta 2026, otros bancos centrales importantes parecen cada
vez más dispuestos a adoptar una postura neutral o, en
el caso del Banco de Japón, a endurecer ligeramente las
tasas de interés. Los diferenciales de tipos de interés se han
movido en contra del dólar estadounidense en las últimas
semanas, pero es probable que se reduzcan aún más, lo que
restará atractivo al dólar (fig. 2). También esperamos que la
política comercial contribuya a aumentar la incertidumbre y
a ralentizar el impulso económico de Estados Unidos este
año y el próximo, lo que significa que las diferencias de
crecimiento entre Estados Unidos y Europa, así como con Asia,
también deberían reducirse. La reducción del crecimiento y
las ventajas en términos de rendimiento erosionarán la noción
de "excepcionalidad estadounidense" que contribuyó a lanzar
y mantener al dólar estadounidense en su prolongada racha
alcista tras la crisis financiera estadounidense de 2007/2008.
Además de la perspectiva de una tasa de política monetaria
significativamente más baja, esperamos que la débil política
fiscal afecte las perspectivas del dólar estadounidense. Tras la
aprobación de la reciente ley tributaria del presidente Trump,
el trabajo realizado por nuestros colegas de Scotia Economics
sugiere que sólo el aumento del déficit fiscal de EE. UU. (que
podría alcanzar cerca del 7% del PIB en los próximos años según
nuestra hipótesis de base) probablemente significará una caída
del 2.6% al 3.6% en el valor general del dólar estadounidense
hasta 2026 y más pérdidas a medio plazo.
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%, spread
index
Fig. 2: La reducción de la ventaja del rendimiento
estadounidense es negativa para el dólar.
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Índice DXY del dólar
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Diferencial OIS a 2 años de EE. UU., ponderado por el DXY
Source: Bloomberg Finance LP, Scotia Wealth Management
Una fase de debilidad del dólar estadounidense, impulsada al
menos en parte por una política fiscal débil, estaría muy en
sintonía con la evolución general e histórica del tipo de cambio
estadounidense desde la década de 1970. Los episodios de
fortaleza del dólar estadounidense suelen estar impulsados
por unos fundamentos y unos rendimientos superiores de
los activos estadounidenses, mientras que las fases bajistas
del dólar suelen reflejar la creciente preocupación de los
inversores por los aspectos negativos estructurales que se han
desarrollado en la economía estadounidense, reflejados en
grandes y persistentes déficits comerciales y fiscales (como
ocurrió en la década de 1980 y de nuevo a principios de la
década de 2000, cuando los "déficits gemelos" de Estados
Unidos provocaron una fuerte caída del dólar).
Un último punto para tener en cuenta en las perspectivas
generales para el USD es la impresión persistente de que un
tipo de cambio más débil podría formar parte de la política
mercantilista agresiva que está aplicando la Administración
estadounidense. Aunque no se ha manifestado explícitamente
el deseo de que el USD se debilite, los responsables
estadounidenses no han protestado por la caída de alrededor
del 11% del USD frente a las principales divisas desde principios
de año, lo que sugiere al menos un respaldo tácito a su
descenso.
En cierta medida, la fuerte caída del dólar estadounidense este
año sugiere que muchos de los factores negativos que rodean
al dólar ya se han descontado, al menos parcialmente. Esto
puede significar que el dólar se mantenga en un rango más bajo
durante los próximos meses, hasta que los mercados tengan
una idea más clara de la magnitud de la flexibilización que
probablemente emprenderá la Reserva Federal —y la rapidez
con la que probablemente se producirán esas bajadas de tipos
—, así como del grado en que la política arancelaria frenará el
crecimiento de Estados Unidos.
Creemos que hay varios indicadores impulsados por el mercado
que sugieren que el equilibrio de riesgos sigue inclinándose
firmemente hacia un dólar estadounidense más débil a medio
y largo plazo. Los precios de las opciones siguen reflejando
una ligera prima para las opciones de venta del dólar frente
a las de compra para plazos de tres meses. Los precios a
más largo plazo reflejan una mayor probabilidad implícita de
que el dólar cotice a la baja frente al euro (EUR) hasta finales
de este año y el próximo. Los precios récord del oro son
otro indicador que respalda la narrativa de la debilidad del
dólar. Por último, observamos que la evolución de la cotización
del dólar en general sigue muy de cerca la pauta del tipo
de cambio a finales de 2016 y a lo largo de 2017, es decir,
en torno a las elecciones y las primeras etapas del primer
mandato del presidente Trump. Si esa pauta sigue siendo una
guía, el dólar estadounidense podría estabilizarse o fortalecerse
modestamente en los próximos meses antes de caer a nuevos
mínimos cíclicos en el primer semestre del próximo año.
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